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中国货币市场
内容提要
实际有效汇率贬值和贸易顺差扩大成为当前市场看多人民币的重要理由。但从日元兑美元汇率走势和过去十多年人民币汇率涨跌情况看，前述理由均难以成立。2008年全球金融危机以来，中国“减顺差、促平衡”取得积极进展，主要是“调结构、扩内需”的政策使然，人民币汇率升值是结果。本文认为，不宜将非基于市场供求的人民币汇率升值作为促平衡的政策手段，因为这有违宏观政策取向的一致性原则，同时还可能触发民间部门的升值恐慌。
2025年11月底以来，境内外人民币汇率（如非特指，本文均指人民币兑美元双边汇率）均呈现加速升值态势，中间价和境内外交易价均升至7.0左右，中间价累计上涨近2%，境内外交易价上涨4%以上。一时间，重估之旅、破7之旅、新周期之说甚嚣尘上。
近年来，考虑了境内外通胀差的人民币实际有效汇率（REER）持续下跌，伴随着中国对外贸易顺差不断扩大，成为当前部分人士看多甚至呼吁人民币升值的重要理由。但实际有效汇率贬值、贸易顺差扩大，意味着人民币汇率就一定会升值吗？将人民币汇率升值作为政策工具，就能够减少贸易顺差、提振国内需求，帮助中国实现经济再平衡吗？在探讨这些问题之前，不妨先看一下日本的情况。
一、实际汇率深跌无助于日元强势
近年来实际有效汇率下跌较多的不只是人民币，还有日元，二者跌幅相仿。国际清算银行（BIS）口径的人民币实际有效汇率自2022年3月见顶回落，到2025年11月累计下跌16.7%，其中2025年前11个月下跌3.2%。同期，可比口径的日元实际有效汇率下跌17.1%，其中2025年前11个月下跌3.4%。人民币实际有效汇率处于2013年以来的低位，而日元实际有效汇率处于1994年以来的低位（见图1）。
图1 人民币与日元实际有效汇率走势（单位：2020年=100）
资料来源：国际清算银行；Wind资讯；中银证券
日元实际有效汇率深跌的同时，2025年日美负利差受益于两国货币政策周期分化而大幅收敛，这本应利好日元兑美元汇率，但现实远非如此。2025年1月和12月日本央行各加息一次、累计50个基点，9月、10月和12月美联储连续三次降息、累计75个基点。在此背景下，月均10年期日美国债收益率差由2024年12月份的331个基点降至2025年12月份的217个基点。然而，日元汇率在2025年4月21日创出年内新高140.85后震荡下行。继12月10日（均指当地时间，下同）美联储降息后，12月19日日本央行加息当日，日元汇率进一步跌至157.73，较年内高点回落10.7%，距1月8日的低点158.35咫尺之遥（见图2）。2025年以来（截至12月19日），境内人民币即期汇率（即境内银行间外汇市场下午四点半交易价）累计上涨4.43%，离岸人民币汇率上涨5.18%。同期，日元汇率仅上涨0.34%，反映当前押注日元升值的胜算甚至还不如人民币。
图2 月末日元汇率及月均10年期日美国债收益率差
资料来源：美国财政部；日本财务省；洲际交易所；Wind资讯；中银证券
显然，国际外汇市场并未交易实际有效汇率大幅贬值、日元汇率低估和境内外利差收窄的逻辑。这是因为影响汇率的因素很多，而且很多时候是多空交织，只是在不同的时候，不同的影响因素在发挥主导作用。近期主导日元汇率走势的因素，一是日本政府换届后的财政扩张政策，重新点燃了市场对于日本政府债务负担的疑虑；二是日本通胀韧性与内需疲软并存，市场预期日本央行加息空间有限，且日元实际利率显著为负，故在最近一次加息后日元反而创下近11个月来的新低。不排除2026年日元汇率再度测试160关口的可能。
二、顺差扩大与人民币升值不相关
据中国海关统计，2025年前11个月，中国在对美出口（美元口径，下同）下降18.9%、贸易顺差下降21.3%的情况下，整体出口录得正增长5.4%，贸易顺差增长21.4%，达到10759亿美元，比2024年全年顺差规模还高出8.5%（见图3）。2025年中国全年贸易顺差过万亿美元，且创历史新高已成定局。这也是市场看多人民币，乃至海外施压人民币汇率重估的一个重要依据或借口。
图3 中国年度贸易顺差与年末离岸人民币汇率走势
注：2025年贸易顺差为前11个月累计数。
资料来源：中国海关总署；洲际交易所；Wind资讯；中银证券
历史地看，贸易顺差与人民币汇率走势变化无简单的线性关系。为便于比较，本文用市场化程度较高、2012年才在中国香港地区推出的离岸人民币汇率（CNH）来刻画人民币汇率走势。结果显示，贸易顺差增加、人民币汇率下跌的年份迄今有五次：2014年，贸易顺差较上年增长47.2%，CNH全年累计下跌2.5%；2015年顺差增长55.0%，CNH下跌5.4%；2019年顺差增长20.0%，CNH下跌1.3%；2022年顺差增长31.6%，CNH下跌8.0%；2024年顺差增长20.7%，CNH下跌2.9%。贸易顺差扩大与人民币升值同步也是五次，分别为2012年、2013年、2020年、2021年和2025年（见图3）。显然，由贸易顺差增加来预判人民币升值就像是“抛硬币”。
2014和2015年人民币汇率承压，与中美货币政策分化和2015年“8•11”汇改人民币意外走弱有关。2019年则与2018年以来的对外经贸摩擦升级、中国经济下行压力加大有关。2022和2024年则是因为世纪疫情冲击和中美货币政策分化。可见，贸易差额只是影响人民币汇率走势的因素之一，且很多时候并非主要影响因素。
相反，正是因为中国长期贸易顺差，在人民币汇率形成越来越市场化的情况下，才呈现出贸易顺差、资本外流的国际收支格局，这就导致市场难以简单用贸易顺差变动来分析和预判人民币汇率走势。正如美国是结构性的贸易逆差、资本流入的国际收支格局，同样不能简单用资本流动变化来分析和预判美元汇率走势一样。
2025年前10个月，美元指数累计下跌8.1%，或许有人想当然地以为美国资本流入下降甚至逆转。而根据美国财政部的国际资本流动（TIC）报告，同期美国资本净流入1.08万亿美元，同比增长10.8%，其中私人外资净流入增长39.7%。前述“想当然”明显是南辕北辙。美国贸易逆差的变动或更能与资本流动变化形成耦合关系。2025年前9个月，美国商品贸易逆差1万亿美元，同比增长13.2%；美国资本净流入增长38.0%，其中私人外资净流入增长83.1%；而美元指数却下跌9.8%。
三、回顾十多年前的中国汇率政策
2008年全球金融危机爆发后，中国曾经采取措施“减顺差、促平衡”。到2013年，中国经常项目顺差占国内生产总值（GDP）的比重降至1.5%，货物和服务贸易顺差占GDP的比重降至2.4%，较2007年分别回落了8.3和6.1个百分点。其间，境内人民币兑美元汇率中间价由2007年底的7.3046升至6.0969，累计升值19.8%；人民币实际有效汇率升值31.4%，其中名义有效汇率（NEER）升值26.8%，贡献了87.1%。2008—2013年间，年均实际有效汇率与经常项目顺差占GDP的比重为此消彼长的高度负相关关系（相关系数为-0.831），与货物和服务贸易顺差占GDP的比重亦高度负相关（相关系数为-0.880）（见图4）。自2012年起，国际货币基金组织（IMF）对人民币汇率的评估结论由“显著低估”改为“温和低估”；自2016年起的评估结论是：人民币汇率既没有高估也没有低估，并认为其与中国经济的中长期基本面和合意政策隐含水平基本一致。
图4 中国年度对外部门平衡状况与年均人民币实际有效汇率（2020年人民币REER=100）
资料来源：国家外汇管理局；国家统计局；国际清算银行；Wind资讯；中银证券
但与其说是人民币兑美元汇率升值促进了中国经济再平衡，还不如说是当时中国采取了“调结构、扩内需”的政策使然，而人民币汇率升值是经济再平衡的结果。
2008年底，为应对全球金融海啸、世界经济衰退的冲击，中国宏观政策从“防经济过热和防通货膨胀”（即“两防”）转向“保增长”，积极扩大内需，从“稳健的财政政策+从紧的货币政策”转向“积极的财政政策+适度宽松的货币政策”组合，实施了“两年四万亿”的一揽子刺激经济计划，并明确要求“出手要快、出拳要重、措施要准、工作要实”。
结果，2008—2013年，中国宏观杠杆率上升59.1个百分点，其中，住户、非金融企业和政府部门杠杆率分别上升14.0、38.9和5.8个百分点。企业是加杠杆的主力，贡献了宏观杠杆率总升幅的65.9%。关键是，这一时期企业和政府加杠杆对于拉动投资是有效的，“非金融企业+政府”部门杠杆率与投资率为同涨同跌的高度正相关关系（相关系数为0.814）。同期，中国消费率、投资率分别上升0.6和5.6个百分点，弥补了外需（货物和服务贸易顺差/GDP）的下降（见图5和图6）。
图5 中国年度宏观杠杆率及其部门构成（单位：%）
注：2025年为截至三季度末数据。
资料来源：中国社会科学院；Wind资讯；中银证券
图6 中国年度支出法消费率和投资率（单位：%）
资料来源：国家统计局；Wind资讯；中银证券
危机期间的人民币汇率政策可分为两个阶段。2008年9月起，为应对国际金融危机冲击，中国主动将人民币汇率中间价收在6.80~6.84之间窄幅波动。但随着国内经济V型反弹、刺激政策逐步退坡，加之美国实施“零利率+量化宽松”的非常规货币政策，中美正利差不断走阔，中国重现资本回流、汇率升值压力。2010年6月19日中国重启人民币汇率形成机制改革，增加汇率弹性，即增加对人民币升值的容忍度。之后，人民币兑美元汇率恢复升值趋势，带动人民币实际有效汇率升值。直至2014年初，人民币兑美元汇率升至6.0附近后逐渐反转，带动实际有效汇率回落。
四、慎用升值政策作为再平衡工具
如前所述，2008—2013年，人民币实际有效汇率与中国对外部门平衡变动呈现高度负相关，但2014—2024年转为弱正相关，与经常项目顺差占GDP的比重、货物和服务贸易顺差占GDP的比重的相关系数分别为0.201和0.269，其背后深层次的原因是加杠杆对投资的拉动作用减弱。
2014—2024年，“非金融企业+政府”部门杠杆率与投资率变动由2008—2013年的高度正相关逆转为高度负相关（相关系数为-0.859）；“住户+政府”部门杠杆率与消费率变动均为中等正相关（相关系数分别为0.594和0.543），保持了基本稳定。同期，中国宏观杠杆率上升89.1个百分点，其中，住户、非金融企业和政府部门杠杆率分别上升28.5、34.9和25.7个百分点。可见，企业虽然仍是加杠杆的第一主力，贡献了宏观杠杆率总升幅的39.2%，但住户和政府部门也明显赶上。同期，消费率上升4.7个百分点，投资率下降5.1个百分点，显示企业和政府加杠杆对于拉动投资有心无力。由于前者涨幅不足以弥补后者跌幅，导致外需占比被动上升0.4个百分点（见图4—图6）。从这个意义上讲，中国贸易顺差扩大是国内有效需求不足、储蓄与投资缺口扩大的外在表现。
这一时期，人民币兑美元汇率贬值，带动人民币实际有效汇率走弱，更多反映了经贸摩擦和世纪疫情的持续冲击，以及中美经济周期和货币政策分化等因素的影响。过去十多年来，面对人民币汇率跌多涨少的局面，中国多次强调汇率维稳，主要是防止人民币过快贬值。如2023年7月—2025年2月间，境内人民币交易价在7.01~7.35附近窄幅波动，银行即远期（含期权）结售汇累计逆差4061亿美元。
进一步分析，2022年3月—2025年11月间的人民币实际有效汇率下跌，人民币名义有效汇率贬值仅贡献了28.6%，近四分之三是由国内物价低位运行导致境内外通胀差所贡献。同期，名义有效汇率下跌贡献了日元实际有效汇率贬值的112.6%，其国内通胀贡献为负。2025年底中央经济工作会议在分析经济发展中的老问题、新挑战时指出，国内供强需弱矛盾突出。这是导致中国物价长期低位运行的主要原因。
前述会议提出要继续实施更加积极有为的宏观政策，加大逆周期和跨周期调节力度，增强宏观政策取向一致性和有效性。若不是基于市场供求，而是在政策上试图通过人民币兑美元升值引导人民币实际有效汇率走强，恐无助于解决国内供强需弱的问题。若实际汇率贬值确能增加进口、减少出口的话，短期将加剧国内供过于求、物价下行的压力，不仅有违当前宏观政策取向的一致性，还可能产生抑制实际汇率上行的二阶效应。此外，还有一种可能事与愿违的传导机制是：人民币兑美元升值→实际汇率升值→抑制出口→抑制国内企业生产经营→抑制投资并通过就业和收入影响消费→扩大储蓄与投资缺口→进一步增加贸易顺差。正如2019年特朗普关税抑制了中国出口（增速由上年的9.9%降至0.5%），但因为进口下降更快（由增长15.8%转为下降2.7%），当年贸易顺差反而进一步扩大。
日前，IMF赴中国代表团团长Jain-Chandra在与中国第四条款年度磋商总结的新闻发布会上表示：“提振国内需求将刺激经济增长，推高通胀，并导致实际汇率升值。这将有助于弥合内部和外部失衡。在名义汇率方面，我们建议在双向汇率上都保持更大的灵活性。”IMF总裁格奥尔基耶娃（Kristalina Georgieva）在同一场合也表示：“我们没有建议采取明确措施来推高人民币汇率。我们希望看到的是反映基本面的、基于市场的汇率。”
这与中国现行政策并不矛盾。中国政府早已认识到，外部环境越是严峻复杂，越要加快构建新发展格局，牢牢把握发展主动权。“十五五”期间要加快形成强大国内经济循环体系，以国内循环的稳定性对冲国际循环的不确定性。中央经济工作会议在总结新形势下做好经济工作新的认识和体会时，五个“必须”之一是“必须以苦练内功来应对外部挑战”。在部署2026年经济工作任务时，八个“坚持”之首是“坚持内需主导，建设强大国内市场”。在强调继续实施适度宽松的货币政策的同时，明确把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量。
由于内外部的积极因素不断积累，人民币汇率已走出了前期单边承压的行情。但当前影响人民币汇率涨跌的因素同时存在，要慎言新周期。如果中国坚持政策支持和改革创新并举，能够推动经济实现质的有效提升和量的合理增长，形成内需主导、消费拉动、内生增长的经济发展模式，人民币汇率升值和中国经济再平衡将会水到渠成。有鉴于此，在继续强调保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定的政策框架下，既要坚持发挥市场决定作用，保持汇率双向灵活性，也要加强市场预期引导，防止过度升贬值的双向汇率超调。同时，要避免将不是基于市场供求的人民币升值作为促平衡的政策工具，因为这将是本末倒置。
END
作者：管涛，中银证券全球首席经济学家
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责任编辑：郭建
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